15 kinh nghiệm phân tích tài chính doanh nghiệp của Warren Buffett

Bạn sẽ học được gì?

• Tầm quan trọng của việc hiểu và diễn giải các khoản mục kế toán trong đầu tư cổ phiếu
• Cách Buffett diễn giải từng mục trong báo cáo tài chính và cách bạn có thể ứng dụng
• Cách đọc báo cáo tài chính như Warrent Buffett

Thực tế là mặc dù Warren Buffett đã chia sẻ rất nhiều quan điểm, kiến thức sâu rộng của ông về đầu tư trong những bài phát biểu và thư gửi cổ đông, nhưng chi tiết về cách thức cụ thể để lựa chọn 1 doanh nghiệp và làm thế nào để định giá doanh nghiệp đó thì chưa được phân tích 1 cách cụ thể.

Trong bài viết này, tôi tham khảo những quan điểm từ cuốn sách: “Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements” của Marry Buffett.

Cuốn sách phân tích khá chi tiết về cách thức mà Buffett thường hiểu và giải thích về báo cáo tài chính.

Bảng tóm tắt phân tích lợi thế cạnh tranh dưới góc độ Báo cáo tài chính của Warren Buffett

Warren Buffett đọc hiểu báo cáo kết quả kinh doanh như thế nào?

Khi phân tích vào 1 Báo cáo kết quả kinh doanh, điều quan trọng nhất là phải đào sâu vào trong từng khoản mục, từng thuyết minh để xác định chất lượng của lợi nhuận (quality of earnings) và những điều ẩn sau những con số.

#1. Biên lợi nhuận gộp

Một doanh nghiệp có một lợi thế cạnh tranh lớn và có 1 bộ máy hiệu quả thì sẽ duy trì biên lợi nhuận ở mức cao trong nhiều năm liền.

Lợi thế cạnh tranh sẽ giúp doanh nghiệp có thể duy trì mức giá cao so với giá vốn vì khi có lợi thế cạnh tranh, việc doanh nghiệp tăng giá sẽ không làm ảnh hưởng quá nhiều đến nhu cầu mua của khách hàng.

• Nếu Biên lợi nhuận gộp lớn hơn 30%, doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn
• Nếu Biên lợi nhuận gộp nhỏ hơn 30%, sự cạnh tranh đến từ đối thủ khác có thể bào mòn biên lợi nhuận của doanh nghiệp
• Nếu Biên lợi nhuận gộp nhỏ hơn 10%, khả năng cao doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh nào

Ví dụ, dưới đây là biên lợi nhuận gộp của Vinamilk (VNM) trong nhiều năm qua:

Bạn có thể thấy, VNM duy trì biên lợi nhuận gộp > 30% trong hơn 7 năm liên tiếp, để có thể duy trì như vậy đòi hỏi VNM phải có 1 lợi thế cạnh tranh với thị phần rất lớn.

Tuy nhiên, trong nhiều ngành nghề, biên lợi nhuận gộp có thể là rất nhỏ, khi đó, bạn hãy luôn nhớ rằng ổn định và đồng nhất trong dài hạn đối với biên lợi nhuận là yếu tố quyết định thể hiện chất lượng của doanh nghiệp.

#2. Chi phí bán hàng và Chi phí quản lý doanh nghiệp

Nhất quán và ổn định là chìa khóa quan trọng nhất đối với chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp.

Một doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh sẽ có các chi phí này biến động rất nhiều hàng năm so với lợi nhuận gộp.

• Nếu tỷ lệ chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp / lợi nhuận gộp nhỏ hơn 30%, đây là một doanh nghiệp quản lý chi phí tốt.
• Nếu tỷ lệ này cao hơn 70%, doanh nghiệp đang kinh doanh trong 1 ngành nghề rất cạnh tranh và gần như không có 1 lợi thế cạnh tranh gì đặc biệt.

#3. Chi phí nghiên cứu phát triển (R&D)

Trong báo cáo tài chính tại Việt Nam, chi phí R&D không được tách thành 1 khoản mục riêng, tuy nhiên trong ở nhiều doanh nghiệp tốt, họ thường công bố chi phí này hoặc tỷ lệ chi phí R&D/Doanh thu trong các báo cáo thường niên.

Nếu lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp được tạo ra từ những bằng sáng chế hoặc lợi thế từ 1 công nghệ mới, đến 1 thời điểm nào đó lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp sẽ không còn nữa vì những phát minh sáng chế, hay công nghệ đó sẽ bị sao chép rất nhanh chóng.

Tôi thường đánh giá cao những doanh nghiệp có tỷ lệ R&D/doanh thu ở mức thấp tương đối so với các doanh nghiệp trong ngành nhưng luôn được duy trì ổn định.

#4. Chi phí khấu hao

Một doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh trong ngành thường có tỷ lệ khấu hao/lợi nhuận gộp thấp hơn những doanh nghiệp khác trong ngành.

#5. Chi phí lãi vay

Một doanh nghiệp có tỷ lệ lãi vay cao khi so sánh với lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính (operating income, hay EBIT) thì sẽ có 2 tình huống:

• Doanh nghiệp ở trong 1 ngành nghề có sự cạnh tranh khốc liệt, đòi hỏi chi phí đầu tư xây dựng cơ bản (Capex) rất lớn hàng năm để duy trì vị thế cạnh tranh
• Doanh nghiệp có tình trạng kinh doanh rất tốt và đang sử dụng đòn bẩy nợ vay cho hoạt động thâu tóm mua lại (Leverage Buy-out)

Đối với Warren Buffett, một doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh thường có rất ít, hoặc không có lãi vay.

Mặc dù lãi vay phải trả của từng doanh nghiệp sẽ khác nhau tùy thuộc vào từng ngành nghề, tuy nhiên, trong bất kỳ ngành nghề nào, một doanh nghiệp có tỷ lệ lãi vay/EBIT thấp nhất thì luôn là 1 doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh nhất định.

#6. Lợi nhuận ròng

Bạn cần phải đánh giá xu hướng ổn định và tăng trưởng đều đặn, đồng nhất của doanh nghiệp qua từng năm.

Tôi thường tránh xa những doanh nghiệp có lợi nhuận ròng không có sự tăng trưởng đồng nhất qua từng năm, năm thì lãi rất lớn nhưng năm thì lãi rất thấp (hoặc lỗ).

Ngoài ra, bạn cần chú ý xu hướng lợi nhuận ròng khác với xu hướng EPS vì doanh nghiệp có thể pha loãng cổ phiếu hoặc mua lại cổ phiếu quỹ. Và tất nhiên, xu hướng EPS được ưu tiên hơn xu hướng lợi nhuận ròng.

Quan trọng: Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận ròng/doanh thu duy trì ở mức cao (trên 15%) trong nhiều năm thì đây là một dấu hiệu tích cực cho thấy doanh nghiệp đang được hưởng lợi từ 1 lợi thế cạnh tranh dài hạn nào đó.

Nếu tỷ lệ này thấp hơn 10% thì khả năng cao doanh nghiệp kinh doanh đang ở trong 1 ngành nghề có sự cạnh tranh khốc liệt và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp là rất thấp (hoặc không có).

Warren Buffett đọc hiểu Bảng cân đối như thế nào?

#7. Tiền mặt và các khoản tương đương tiền

Một lượng tiền mặt cao có thể được hiểu là 1 trong những tình huống sau:

• Doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững và tạo ra nhiều tiền mặt liên tục
• Doanh nghiệp vừa có 1 khoản thu nhập bất thường nào đó

Nếu tiền và các khoản tương đương tiền nếu ở mức cao thường có 2 mặt:

• Mặt tích cực là có thể doanh nghiệp có 1 lợi thế cạnh tranh bền vững giúp hoạt động kinh doanh tạo ra tiền mặt liên tục
• Mặt tiêu cực là doanh nghiệp đang “bế tắc” trong việc tái đầu tư dòng tiền tạo ra, do đó không còn cách nào khác là gửi ngân hàng hoặc trả cổ tức tiền mặt cao cho cổ đông

Ngoài ra, tiền mặt cao cũng có thể doanh nghiệp vừa có 1 khoản dòng tiền bất thường nào đó.

Thông thường, có 3 cách để có 1 lượng dự trữ tiền mặt lớn, đó là:

• Phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu
• Bán tài sản lớn hoặc công ty con, hoặc công ty liên kết
• Hoạt động kinh doanh tạo ra tiền mặt nhiều hơn rất nhiều so với lượng tiền mặt chi tiêu (thông thường, doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh lớn)

Tôi luôn luôn nhìn vào bảng cân đối của doanh nghiệp trong tối thiểu 5 – 7 năm để đánh giá chính xác nguồn tiền mặt được tạo ra từ đâu trong 3 cách trên.

Khi môt doanh nghiệp gặp phải những khó khăn ngắn hạn về kinh doanh hoặc tài chính, Warren Buffett thường nhìn vào lượng tiền mặt và những giấy tờ có giá dễ thanh khoản để đánh giá sức mạnh tài chính của doanh nghiệp có đủ để vượt qua những khó khăn ngắn hạn đó hay không.

Khi đó, lượng tiền mặt, tiền gửi ngắn hạn, trái phiếu và cổ phiếu có thanh khoản cao càng lớn thì đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể dễ dàng vượt qua khó khăn.

#8. Các khoản phải thu

Khoản phải thu là một trong những khoản mục quan trọng nhất khi đánh giá báo cáo tài chính của doanh nghiệp.

Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sẽ được thể hiện rất nhiều từ các khoản phải thu.

Trong một ngành nghề có tính cạnh tranh cao, để có thể giữ được vị thế (thị phần) bán hàng, nhiều doanh nghiệp thường có những chính sách chiết khấu cao hoặc chính sách thanh toán chậm cho những nhà phân phối, đại lý.

Điều này sẽ giúp doanh nghiệp tăng (hoặc giữ) được doanh số, tuy nhiên các khoản phải thu cũng sẽ tăng lên tương ứng.

Do đó, bạn cần đánh giá sâu hơn về tỷ lệ các khoản phải thu/doanh thu của doanh nghiệp trong nhiều năm liền có ổn định không và có thấp hơn so với các doanh nghiệp khác trong ngành không.

Nếu doanh nghiệp duy trì tỷ lệ này ổn định và thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp trong ngành, thì có thể doanh nghiệp có những lợi thế cạnh tranh nhất định đối với khách hàng, hoặc đối với nhà phân phối và các đại lý.

Ví dụ, dưới đây là Số ngày thu tiền bình quân của Vinamilk (VNM) trong hơn 7 năm:

Bạn có thể thấy, số ngày thu tiền bình quân của VNM trong hơn 7 năm luôn duy trì ổn định trong khoảng từ 19 – 24 ngày, thấp hơn rất nhiều so với mức trung bình ngành là 32.3.

Quan trọng: Mục tiêu của bạn khi đánh giá không phải là chỉ nhìn vào các con số tuyệt đối mà bạn phải nhìn được xu hướng của các con số, các tỷ lệ trong 1 khoảng thời gian dài 5 – 7 năm và so sánh với xu hướng của các tỷ lệ tương tự ở các doanh nghiệp đối thủ trong ngành.

#9. Hàng tồn kho

Khi đánh giá hàng tồn kho đối với những doanh nghiệp sản xuất, bạn nên chú ý đến những điểm chính sau:

• Những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh thì sản phẩm của họ sẽ không cần phải thay đổi quá nhiều để chạy theo nhu cầu của khách hàng và vì thế sản phẩm sẽ rất khó trở nên lỗi thời.

Warren Buffett luôn đánh giá cao đặc điểm này, chẳng hạn như sản phẩm của Coca Cola là 1 ví dụ điển hình cho lựa chọn của Buffett.

• Khi bạn muốn xác định những dấu hiệu của lợi thế cạnh tranh trong doanh nghiệp sản xuất, bạn có thể đánh giá kỹ sự tăng trưởng đồng đều giữa hàng tồn kho và doanh thu.

Một doanh nghiệp có hàng tồn kho và doanh thu tăng trưởng đồng đều thể hiện doanh nghiệp luôn có 1 tỷ lệ khách hàng mới, đơn hàng mới ổn định, một sự tăng trưởng của doanh thu luôn kéo theo 1 sự tăng trưởng tương ứng của hàng tồn kho.

• Một doanh nghiệp có hàng tồn kho tăng giảm đột biến (hoặc thất thường) thường thể hiện sự không hiệu quả trong quản lý hàng tồn kho, hoặc hoạt động kinh doanh không thực sự hiệu quả (tỷ lệ khách hàng mới, đơn hàng mới không đồng đều, ổn định).

#10. Tài sản cố định hữu hình

Tôi thường áp dụng triết lý sau của Warren Buffett và tôi tin là nó cũng sẽ đúng với bạn:

Tôi thích những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững vì thế họ không tốn quá nhiều tiền đầu tư thêm tài sản nhưng vẫn có thể tạo ra được dòng tiền ổn định, đều đặn

Hay diễn đạt theo 1 cách khác, những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh thì Capex sử dụng để duy trì vị thế hiện tại (maintenance capex) sẽ không lớn.

Ngược lại, những doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh thì luôn phải đầu tư lớn hàng năm cho tài sản cố định để duy trì năng lực sản xuất và sản lượng bán hàng (và doanh thu) hàng năm.

Ngoài ra, một điểm khác biệt nữa giữa doanh nghiệp có và không có lợi thế cạnh tranh đó là, những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh có thể sử dụng dòng tiền hiện có để tài trợ cho việc mua mới tài sản cố định.

Ngược lại, những doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh sẽ phải tài trợ nhiều bằng nợ vay, do đó, biên lợi nhuận sẽ thấp hơn và sức khỏe tài chính cũng kém hơn.

Do đó, đối với khoản mục này, bạn nên xem xét thêm tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, tỷ lệ capex hàng năm so sánh với tăng trưởng doanh thu, và tỷ lệ capex được tài trợ bằng nợ vay.

Và tất nhiên, bạn cần đánh giá trong 1 khoảng thời gian đủ dài, tối thiểu là 5 năm, và so sánh với các doanh nghiệp đối thủ trong ngành.

#11. Tài sản cố định vô hình

Đây là 1 khoản mục mà hầu hết những nhà đầu tư cá nhân thường vội vàng bỏ qua khi phân tích tài chính doanh nghiệp, tuy nhiên, tôi khuyên bạn nên dành 1 thời gian nhất định cho nó.

• Hãy chú ý đến những khoản tài sản vô hình là quyền sử dụng đất. Lô đất đó nằm ở đâu? Tài sản hình thành trên đất là gì? Giá trị ghi sổ là bao nhiêu? Ước tính giá trị là bao nhiêu?

Bạn có thể tham khảo các báo cáo của CBRE hoặc Savills để ước tính giá đất ở khu vực đó và dựa trên thông tin có được từ diện tích, bạn có thể ước tính giá trị thực của nó hiện tại.

Đây là giá trị không được ghi nhận trên báo cáo doanh nghiệp. Hãy chú ý đến nó vì giá trị của lô đất có thể ở thời điểm hiện tại đã tăng gấp hàng chục lần.

• Những tài sản vô hình khác không được hạch toán trên bảng cân đối.

Chúng ta vẫn hay nhắc nhiều đến lợi thế cạnh tranh nhưng thực tế là nó không được hạch toán lên sổ sách của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, bạn có thể tư duy theo cách sau: lợi thế cạnh tranh rõ ràng là 1 tài sản vô hình của doanh nghiệp.

Ví dụ:

Vinamilk (VNM) có thị phần sữa chiếm hơn 70% toàn thị trường nội địa.

Như vậy, một doanh nghiệp sữa nào đó mới gia nhập thị trường, ngoài chi phí đầu tư tài sản hữu hình ban đầu, sẽ phải mất thêm những chi phí cho nhân sự, cho marketing quảng bá sản phẩm, chi phí bán hàng, chăm sóc khách hàng…

Nếu thời gian dự kiến cho việc xây dựng 1 hình ảnh tương đương như của Vinamilk mất khoảng 3 năm, thì có nghĩa là doanh nghiệp đó cũng sẽ phải chịu 1 chi phí bằng tổng chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp trong 3 năm gần nhất của Vinamilk.

Tổng chi phí này sẽ phản ánh vào 1 phần Lợi thế cạnh tranh của Vinamilk.

Ngoài ra, các chi phí liên quan đến sở hữu trí tuệ, bản quyền, giấy phép… cũng cần được tính đến khi đánh giá.

Tất cả những yếu tố này sẽ cần được phản ánh như 1 dạng tài sản vô hình của doanh nghiệp.

Tài sản vô hình này càng lớn thì lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp càng lớn, rào cản đối với những doanh nghiệp mới càng lớn.

Bạn cần phải ghi nhớ kỹ những điều này khi đánh giá tài sản vô hình, nếu không bạn có thể bỏ sót những doanh nghiệp rất tốt, những cơ hội đầu tư tuyệt vời, trong khi lại chạy theo những doanh nghiệp “cấp thấp” không có chút lợi thế nào.

#12. Lợi thế thương mại (Goodwill)

Bất kỳ khi nào bạn thấy khoản mục Lợi thế thương mại tăng trên báo cáo, bạn có thể hiểu đó là vì doanh nghiệp vừa thực hiện 1 giao dịch thâu tóm 1 doanh nghiệp khác với giá cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp bị thâu tóm.

Bạn cũng cần phải hiểu rằng, bất kỳ một doanh nghiệp nào có lợi thế cạnh tranh sẽ rất khó bị bán với giá thấp hơn giá trị sổ sách của nó, trừ khi thị trường đang ở trong 1 cuộc khủng hoảng.

Do đó, bạn cần phải đánh giá doanh nghiệp bị thâu tóm.

Nếu đó là 1 doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh thì bạn có thể yên tâm 1 phần rằng lợi thế thương mại trong trường hợp này là 1 dấu hiệu tốt.

Tất nhiên còn phải tính đến giá mua của giao dịch M&A đó có phù hợp hay không, lợi ích trong dài hạn như thế nào.

Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng điều đó thực sự rất khó để bạn có thể đánh giá nếu bạn chỉ là 1 nhà đầu tư chứng khoán và không phải là 1 chuyên gia trong ngành.

#13. Nợ ngắn hạn

Nợ ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản trích trước, nợ phải trả ngắn hạn khác và nợ vay ngắn hạn.

Đối với các khoản phải trả, bạn nên xem xét vòng quay khoản phải trả để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với nhà cung cấp.

Đối với các khoản nợ vay ngắn hạn, tùy theo ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp mà đòi hỏi cấu trúc nợ vay ngắn hạn khác nhau, tuy nhiên, dù thế nào thì một doanh nghiệp có ít nợ vay ngắn hạn thì càng tốt.

Đặc biệt đối với các tổ chức tài chính, ngân hàng, Warren Buffett thường tránh những công ty có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn cao.

#14. Nợ dài hạn

Buffett cho rằng những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững thường có rất ít hoặc không có nợ vay dài hạn, bởi vì khả năng sinh lợi của doanh nghiệp rất cao, ổn định và có luôn đủ dòng tiền để tài trợ cho hoạt động đầu tư của mình, kể cả trong các trường hợp thâu tóm doanh nghiệp khác.

Tôi thường đánh giá nợ vay dài hạn của doanh nghiệp trong 1 khoảng thời gian từ 5 – 10 năm.

Nếu trong khoảng thời gian này, doanh nghiệp sử dụng ít hoặc không có nợ vay mà vẫn có thể mở rộng kinh doanh thì chắc chắn doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh lớn trong ngành.

Ngoài ra, tôi cũng thích những doanh nghiệp mặc dù có nợ vay dài hạn lớn nhưng dòng tiền mặt tạo ra cũng rất lớn và Ban lãnh đạo luôn ưu tiên sử dụng dòng tiền để trả nợ sớm các khoản nợ vay dài hạn để giảm áp lực tài chính cho doanh nghiệp.

Lịch sử đầu tư của Buffett cũng chỉ ra rằng, ông luôn ưu tiên những doanh nghiệp có lợi nhuận hàng năm đủ để trả toàn bộ nợ vay dài hạn trong khoảng 3 – 4 năm (đối với trường hợp của Coca Cola và Moody’s chỉ là 1 năm).

Tỷ lệ nợ vay/Vốn chủ sở hữu của Vinamilk (VNM):

#15. Warren Buffett đọc hiểu Báo cáo lưu chuyển tiền tệ như thế nào?

Ở đây tôi muốn nhấn mạnh đến chỉ tiêu được Buffett cho là quan trọng nhất, đó là: Chi phí mua sắm tài sản cố định, hay Capital Expenditures (CAPEX).

“Đừng đầu tư vào những doanh nghiệp luôn đòi hỏi quá nhiều Capex hàng năm”

Những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh dài hạn thường chỉ phải sử dụng một phần nhỏ lợi nhuận hàng năm cho Capex để duy trì vị thế và hoạt động kinh doanh của mình so với những đối thủ cạnh tranh.

Bạn cần phải so sánh Capex với lợi nhuận ròng sau thuế, tính tổng Capex đã sử dụng trong 1 khoảng thời gian dài 7 – 10 năm và so sánh với tổng lợi nhuận ròng sau thuế trong cùng khoảng thời gian đó.

Nếu tổng lượng Capex nhỏ hơn 50% tổng lợi nhuận ròng sau thuế, đây là 1 dấu hiệu tốt cho thấy doanh nghiệp có thể có lợi thế cạnh tranh.

Nếu con số này nhỏ hơn 25%, đây có thể sẽ là 1 doanh nghiệp tuyệt vời với lợi thế cạnh tranh lớn để bạn có thể cân nhắc đầu tư.

Để hiểu và có một bức tranh đầy đủ về doanh nghiệp, ngoài việc đọc hiểu và phân tích tài chính doanh nghiệp, bạn cần phải xem xét và đánh giá các tỷ lệ bảng cân đối dưới nhiều góc độ, xu hướng và so sánh với các doanh nghiệp đối thủ.

Bạn muốn tìm những cổ phiếu +200% +300%?

XEM CHI TIẾT

Tham gia ngay cộng đồng đầu tư giá trị Go Value