HAX: Nhà phân phối Vinfast tốt nhất trong tương lai

Recommendation

Trong năm 2018, Mercedes-Benz tiếp tục dẫn đầu thị phần xe sang toàn thế giới với hơn 2.3 triệu chiếc được bán ra (xếp sau lần lượt là BMW và Audi).

Tôi đã nói đến triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ của ngành ô tô Việt Nam trong nghiên cứu về SVC.

Đối với dòng xe Mercedes, mặc dù tốc độ tăng trưởng trong những năm qua thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng chung của toàn ngành nhưng vẫn đạt tốc độ tăng trưởng kép hơn 20%/năm.

CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh (Mã: HAX) là công ty phân phối dòng xe Mercedes-Benz (Merc) có thị phần lớn nhất Việt Nam hiện tại.

Sắp tới đây HAX sẽ tiếp tục trở thành đại lý phân phối xe cho Vinfast và đây được kỳ vọng sẽ là 1 động lực tăng trưởng mới cho HAX.

Thị trường và đám đông đang nghĩ gì?

Tính đến hiện tại, sau gần 2 năm giá thị trường của HAX đã giảm hơn 50% so với đỉnh tháng 6/2017.

Giá của HAX cũng phản ánh phần nào sự lo ngại của nhà đầu tư đối với những chính sách về nhập khẩu ô tô (cụ thể, Nghị định 116/2017) trong 2 năm qua.

Ngoài ra nhà đầu tư cũng phản ứng với các quyết định của Ban lãnh đạo HAX về việc chia thưởng bằng cổ phiếu ESOP năm 2017 và trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 2:1 năm 2018.

Trong bài viết này tôi sẽ phân tích dưới 1 góc nhìn “rất khác” về triển vọng kinh doanh và những rủi ro về quản trị của HAX.

Những vấn đề cốt lõi

Dưới đây là 3 câu hỏi quan trọng nhất mà bạn cần hiểu rõ nếu muốn đầu tư vào HAX:

Câu hỏi #1: Xe Merc có thể tiếp tục duy trì vị thế ở Việt Nam hay không?

Câu hỏi #2: Cơ hội nào đang chờ đợi HAX?

Câu hỏi #3: Rủi ro lớn nhất khi trở thành cổ đông của HAX là gì?

Quan điểm của GoValue

Tôi tin rằng cùng với sự tăng trưởng chung của toàn thị trường ô tô, HAX có thể đạt tốc độ tăng trưởng kép 15%/năm về sản lượng trong giai đoạn 2019 – 2023.

Tại sao?

Nhận định và ước lượng của GoValue dựa trên 2 yếu tố chính:

  • Mercedes-Benz sẽ giữ vững được vị thế trong phân khúc xe sang ở Việt Nam
  • Thị phần lớn giúp HAX có lợi thế đàm phán những cơ chế tốt hơn từ Mercesdes-Benz Việt Nam

Câu hỏi #1: Vị thế của xe Merc ở Việt Nam?

Bản thân tôi vẫn thích BMW hơn nhưng không thể phủ nhận là xe Merc đang chiếm lĩnh thị trường xe sang ở Việt Nam. Đặc biệt là sau khi BMW bị chặn lô hàng nhập khẩu năm 2016 từ những rắc rối buôn lậu của Euro Auto.

Tăng trưởng xe Merc giai đoạn 2014 – 2018:

Với bản chất là dòng xe sang và chỉ phù hợp với những người thuộc tầng lớp gần thượng lưu trở lên, việc xe Merc tăng trưởng kép hơn 22%/năm trong 5 năm qua chứng tỏ nhu cầu của người Việt đối với dòng xe sang là rất lớn.

Trong những năm tới, tôi cho rằng nhu cầu này sẽ còn tiếp tục tăng cao khi tầng lớp trung lưu và thượng lưu của Việt Nam ngày càng tăng lên (xem phân tích chi tiết về vấn đề này tại đây).

Câu hỏi #2: Cơ hội nào cho HAX?

Cùng giai đoạn 2013 – 2018, tốc tăng trưởng lượng xe bán của HAX gấp hơn 2 lần so với toàn thị trường…

…điều này giúp cho thị phần xe Merc của HAX tăng từ 18.4% lên 38% năm 2018 (chỉ tính riêng với xe Merc).

Vậy cơ hội nào cho HAX trong những năm tới?

HAX sẽ tiếp tục giành được thị phần

Với những gì mà HAX đã chứng minh trong năm 2018, khi tổng lượng xe Merc toàn thị trường bán ra sụt giảm (do yếu tố chính sách chung) thì HAX lại làm tốt khâu bán hàng và marketing của mình giúp thị phần tăng thêm 9%.

Vì thế tôi đánh giá rằng việc Ban lãnh đạo HAX đặt tham vọng đạt thị phần gần 45% xe Merc năm 2023 hoàn toàn có cơ sở và có thể thực hiện được, cụ thể mỗi năm thị phần tăng thêm 1%.

Một thông tin khác được GoValue tham khảo từ 1 cơ hội được tiếp cận với hệ thống ERP của GAMI Group (công ty mẹ của An Du, 1 trong 2 đối thủ cạnh tranh lớn nhất của HAX về xe Merc) cho thấy các hệ thống vận hành của đơn vị này khá lỗi thời.

Hệ thống bán hàng và marketing vì thế sẽ “chạy theo sau” HAX trong cuộc đua về thị phần xe Merc.

Tôi cho rằng đây cũng là điểm quan trọng mà HAX có thể tận dụng để gia tăng thị phần trong thời gian tới.

Giữ vững tỷ lệ ROE nhờ đàm phán mức hoa hồng cao hơn

Trong giai đoạn 2014 – 2018, HAX luôn duy trì được tỷ lệ ROE trên 18%. Đây là mức rất cao nếu so sánh với Savico (Mã: SVC) cùng trong lĩnh vực phân phối ô tô.

Năm 2018, biên lợi nhuận gộp bán xe của HAX tăng lên mức 4.4%, cao nhất trong 6 năm qua.

Điều này nhờ sự khan hiếm xe trên thị trường trong khi nhu cầu mua xe vẫn tăng lên. Từ đó HAX có nhiều lợi thế trong việc đàm phán giá bán cùng các phụ kiện mua kèm.

Lợi thế này sẽ khó có thể duy trì trong năm 2019 khi mà những rào cản nhập khẩu xe đã được giải quyết.

Tuy nhiên thay vào đó, lợi nhuận của HAX có thể được bù đắp bằng khoản hoa hồng tăng thêm từ hãng (Mercedes-Benz Vietnam) nhờ số lượng xe bán được tăng lên.

Đồng thời việc chiếm lĩnh thị phần lớn của hãng sẽ giúp HAX có lợi thế lớn đòi hỏi Mercedes-Benz Vietnam nới rộng hơn cơ chế hoa hồng cho HAX.

Vinfast – Động lực tăng trưởng mới cho HAX

Việc HAX đăng ký làm đại lý phân phối cho xe của Vinfast có lẽ là 1 nước đi khá “thức thời”.

Qua tham khảo từ các chuyên gia về xe, GoValue cho rằng với giá bán ở đợt 1 của Vinfast thì khả năng hãng xe đầu tiên của Việt Nam có thể đạt doanh số 9.000 – 10.000 xe trong 2 năm đầu tiên là có thể khả thi.

Thêm vào đó, với việc muốn chiếm lĩnh thị phần xe ở những năm đầu, khả năng cao Vinfast sẽ chấp nhận một mức hoa hồng cao hơn cho các đại lý phân phối.

Tuy nhiên, ở thời điểm hiện tại GoValue chưa có đủ thông tin về kế hoạch bán xe của Vinfast cũng như kế hoạch chi tiết về số lượng và quy mô mở mới đại lý của HAX.

Do đó GoValue chưa đưa Vinfast vào mô hình ước lượng đối với HAX.

Bottom line?

GoValue đánh giá HAX sẽ duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp bình quân trong giai đoạn 2019 – 2023 khoảng 3.1% (giảm 1.3% so với 2018), tuy nhiên tỷ lệ hoa hồng/doanh thu bán xe tăng lên 3.1% (so với mức 2.3% năm 2018).

Từ đó, ROE của HAX tiếp tục được duy trì trong khoảng 18.2 – 21.9% trong 5 năm tới, với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế khoảng 13.8% CAGR.

GoValue ước tính lợi nhuận sau thuế năm 2019 đạt 112 tỷ, tăng 14.1% y-o-y, tương đương mức EPS khoảng 3.200đ.

Câu hỏi #3: Rủi ro rất lớn khi trở thành cổ đông của HAX

Giống như hầu hết những doanh nghiệp phân phối ô tô khác…

HAX duy trì tỷ lệ đòn bẩy rất cao

Tỷ lệ ROE của HAX duy trì ở mức cao trong giai đoạn 2014 – 2018 phần lớn đến từ tỷ lệ đòn bẩy cao…

Đây là thực trạng chung của hầu hết các doanh nghiệp phân phối ô tô, không riêng gì HAX.

Tuy nhiên việc sử dụng nợ vay lớn làm cho HAX trở nên rất nhạy cảm với yếu tố lãi suất.

GoValue ước tính với mỗi điểm % lãi suất tăng thêm, chi phí tài chính của HAX sẽ tăng lên và làm giảm khoảng 4.3% lợi nhuận gộp.

Khi đó, chỉ riêng chi phí lãi vay đã chiếm đến 23% lợi nhuận gộp của doanh nghiệp.

Sau khi trừ đi chí phí bán hàng và chi phí quản lý, lợi nhuận hoạt động còn lại của HAX gần như phụ thuộc hoàn toàn vào khoản hoa hồng từ hãng.

Sự hồi phục của đối thủ cạnh tranh lớn nhất – BMW

Với việc Thaco (Trường Hải) sẽ thay Euro Auto phân phối BMW tại thị trường Việt Nam sẽ là tín hiệu “không hề vui” cho Mercedes-Benz Việt Nam.

Trước đây, Euro Auto cao nhất bán được 2.000 xe BMW/năm trong khi xe Merc bán được gần 7.000 xe/năm. Tuy nhiên, Euro Auto luôn bị đánh giá có nhiều điểm trừ về chất lượng dịch vụ như giá dịch vụ, phụ tùng quá cao, không có sẵn.

Theo khảo sát của GoValue, Thaco đã có những thay đổi mạnh mẽ khi phân phối BMW:

  • Giá xe và giá dịch vụ giảm mạnh hơn rất nhiều so với thời Euro Auto. Mặc dù Thaco giảm/hạn chế bớt 1 số yếu tố kỹ thuật để có thể giảm giá nhưng đối với người Việt vốn chuộng sở hữu logo BMW trên đầu xe… tôi cho rằng việc giảm giá của Thaco để cạnh tranh với Merc là hoàn toàn hợp lý
  • Đội ngũ kỹ thuật và chăm sóc khách hàng của Thaco đối với BMW được thay đổi hoàn toàn so với các showroom bán các loại xe phổ thông, thể hiện sự sang trọng, lịch lãm phù hợp với chiến lược bán các dòng xe sang
  • Thaco sẽ tăng hệ thống phân phối BMW lên 15 showrooms trên cả nước, tương đương với số lượng showroom Mercedes-Benz hiện tại.

Với sự cạnh tranh mạnh mẽ từ BMW, tôi cho rằng sản lượng tiêu thụ xe Merc sẽ tăng trưởng chậm lại ở mức 15% CAGR trong giai đoạn 2019 – 2023, thấp hơn mức tăng trưởng 22%/năm của toàn thị trường ô tô.

Tác động này đương nhiên sẽ ảnh hưởng lớn đến tăng trưởng của HAX và GoValue đã được đưa vào mô hình định giá.

Rủi ro lớn từ chính Ban lãnh đạo HAX

Gần đây tôi có nhận được câu hỏi rất hay từ 1 số thành viên. Đó là:

Trong ngành ô tô, tại sao lại chọn SVC thay vì HAX?

Xét về triển vọng và cơ hội, cả 2 doanh nghiệp này đều sẽ được hưởng lợi rất lớn từ xu hướng sở hữu ô tô đang tăng trưởng mạnh mẽ.

Thậm chí với việc phân phối dòng xe sang, lợi nhuận gộp và tỷ suất sinh lợi của HAX cũng cao hơn so với SVC.

Tuy nhiên khi đầu tư và trở thành cổ đông, bạn cần đảm bảo rằng Ban lãnh đạo doanh nghiệp sẽ hướng đến cổ đông và tạo ra lợi ích cho cổ đông trong dài hạn.

Với những thời gian tiếp xúc với Ban lãnh đạo SVC và HAX, quan điểm cá nhân tôi cho rằng SVC có 1 Ban lãnh đạo minh bạch hơn với cổ đông.

Hiện tại, cơ cấu sở hữu của HAX chủ yếu là sở hữu gia đình, chỉ riêng CT HĐQT và gia đình đã nắm giữ hơn 45% cổ phần.

Vì thế, lợi ích của cổ đông (giá cổ phiếu tăng và cổ tức) phụ thuộc rất nhiều vào “ý chí” và mong muốn của chủ sở hữu.

Vẫn còn đó bài học trả thưởng hơn 570.000 cổ phiếu ESOP cho Ban lãnh đạo HAX nhưng thực tế chỉ có vài người được nhận, trong đó riêng CT HĐQT được nhận hơn 1 nửa.

Nhìn vào báo cáo tài sản và các khoản thanh lý tài sản của HAX cũng đặt ra rất nhiều vấn đề nghi vấn trong việc liệu Ban lãnh đạo có thu lợi riêng hay không.

GoValue xin không bình luận sâu về vấn đề này.

Câu hỏi đặt ra là:

Liệu ở giai đoạn hiện tại, lợi ích của cổ đông đã “đồng pha” với lợi ích của Ban lãnh đạo hay chưa?

Sau giai đoạn giảm mạnh từ đợt phát hành ESOP và chia thưởng cổ phiếu 2:1, Ban lãnh đạo HAX đã mua thêm tổng cộng 2 triệu cổ phiếu.

Với quyết định mua thêm 1 triệu cổ phiếu quỹ của HAX, tôi cho rằng đây chỉ là 1 dấu hiệu cho thấy Ban lãnh đạo đang có “lợi ích” đằng sau việc đẩy giá cổ phiếu.

Trong khoảng 4 năm trở lại đây, HAX không tiếp bất kỳ 1 công ty chứng khoán hay quỹ đầu tư nào. Ban lãnh đạo HAX không thực sự “cởi mở” với nhà đầu tư…

…vì thế rất khó để đánh giá chính xác liệu hiện tại những “lợi ích đằng sau” của Ban lãnh đạo đã đồng thuận với việc đẩy giá cổ phiếu hay không.

Với quan điểm đầu tư giá trị, GoValue cho rằng đây là 1 rủi ro rất lớn mà nhà đầu tư nên cân nhắc khi trở thành cổ đông dài hạn của HAX.

Định giá và khuyến nghị của GoValue

Với những tín hiệu từ việc mua vào cổ phiếu của Ban lãnh đạo và mua cổ phiếu quỹ, có thể tạm chấp nhận rằng lợi ích của chủ doanh nghiệp đang “đồng thuận” với lợi ích của cổ đông.

Xét về mặt định giá, với mức PE hiện tại ở 6.0x, HAX đang có mức giá rất hấp dẫn với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực (bình quân PE khoảng 12.x).

So sánh tương quan tỷ lệ ROE và tỷ lệ P/B với các doanh nghiệp ô tô khác trong khu vực:

…và tỷ lệ đòn bẩy (Assets/Equity) với tỷ lệ ROA:

Mặc dù HAX đang có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với trung bình ngành, nhưng có thể thấy mức định giá (tương đối) vẫn đang rẻ hơn khá nhiều so với các công ty khác cùng ngành trong khu vực.

Dưới đây là định giá của GoValue đối với HAX theo 3 kịch bản:

  Giá trị 1 cổ phiếu Tăng trưởng sản lượng bán xe 2019 – 2023 CAGR Hoa hồng bán xe/Doanh thu
#Base 24,000 15% 3.1%
#Conservative 19,700 12% 2.8%
#Worst 14,700 10% 2.6%

 

GoValue cho rằng với mức giá hiện tại khoảng 16.500 – 17.000đ/cổ phiếu, HAX vẫn khá hấp dẫn với tiềm năng tăng trưởng phía trước. Đồng thời GoValue cho rằng thời điểm hiện tại, những lợi ích của Ban lãnh đạo có nhiều khả năng đồng nhất với lợi ích chung của cổ đông bên ngoài.

Do đó, GoValue khuyến nghị BUY (MUA) cổ phiếu HAX với mức giá thấp hơn 17.500đ/cổ phiếu ở hiện tại.

Tuy nhiên, GoValue đánh giá HAX là 1 doanh nghiệp có nhiều rủi ro lớn trong dài hạn, đặc biệt là từ lợi ích nhóm từ chính Ban lãnh đạo. Vì thế bạn nên giới hạn tỷ trọng sở hữu ở mức hợp lý, tối đa không vượt quá khoảng 8% danh mục.

 

5/5 (10 Reviews)
  •  
    180
    Shares
  • 143
  • 37
  •  

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

3 file excel phân tích & định giá

cổ phiếu (TEMPLATE)

FREE

1. Phân tích Dupont

2. Định giá cổ phiếu theo công thức Benjamin Graham

3. Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF

(Bỏ qua) Tôi không muốn nhận file!