BSR: Đừng đầu tư khi bạn chưa hiểu gì về doanh nghiệp

Cổ phiếu BSR

Recommendation

Thời gian gần đây, GoValue nhận được rất nhiều yêu cầu định giá CTCP Lọc hóa dầu Bình Sơn (BSR). Để giải đáp thắc mắc của các thành viên, GoValue sẽ đưa ra những nhận định mới nhất về BSR trong bối cảnh giá dầu đang có nhiều biến động như hiện nay.

Trước tiên, có 3 vấn đề mà nhà đầu tư cần quan tâm khi muốn đầu tư vào BSR. Đó là:

  • Thứ nhất: Giá dầu thô biến động khó lường, không có lợi cho Biên lợi nhuận gộp của BSR.
  • Thứ hai: NMLD Nghi Sơn vận hành vào cuối 2018 sẽ là đối thủ lớn của BSR. Liệu sản phẩm của BSR có cạnh tranh được với sản phẩm của NMLD Nghi Sơn? và việc cạnh tranh ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp?
  • Thứ ba: BSR đang đầu tư nâng cấp nhà máy, trong đó 70% vốn đầu tư là vay nợ. Do đó, rủi ro tài chính sẽ là yếu tố cần được chú ý.

Mức định giá, khuyến nghị của GoValue

Mức giá hiện tại có hấp dẫn?

BSR hiện đang được giao dịch với mức giá khoảng 16.000 đồng/cổ phiếu.

Chúng tôi cho rằng…

… Thị trường đang phản ứng khá tiêu cực về khả năng sinh lời của BSR do Crack spread bị co hẹp và lo ngại từ việc cạnh tranh với NMLD Nghi Sơn.

Cụ thể: theo mô hình định giá của chúng tôi, giá thị trường của BSR đang phản ánh mức biên lợi nhuận gộp chỉ vào khoảng 5,5% (tương ứng mức Crack 12,60 USD/thùng) và giá dầu duy trì ở mức 57,6 USD/thùng trong dài hạn.

Vậy BSR đang đắt hay rẻ?

So sánh với các NMLD trong khu vực, hiện BSR đang “rẻ” hơn tương đối. P/E và EV/EBITDA của BSR là 7,47 và 5,18, thấp hơn mức trung bình nhóm là 7,5 và 6,59.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của BSR nằm trong khoảng 13.600 – 22.700 đồng/cổ phiếu.

Giá trị 1 cổ phiếu

(vnđ/cổ phiếu)

Giá dầu

(USD/thùng)

Biên LNG

(%)

Chi phí TC / Doanh thu (%)

# Base

22.700

60

6,7

0,82 – 1,08

# Conservative

18.300

55

6,4

0,91 – 1,20

# Worst

13.600

45

6,2

1,11 – 1,46

  • # Base: Chúng tôi kỳ vọng Biên LNG của BSR duy trì ở mức 6,7% trong giai đoạn 2018 – 2022 vì ảnh hưởng từ giá dầu và cạnh tranh với NMLD Nghi Sơn. Giá dầu dự kiến được giữ ở mức tối thiểu 60 USD/thùng trong giai đoạn này.
  • # Conservative: Giá dầu thô được duy trì ổn định tại mức 55 USD/thùng. Biên lợi nhuận gộp tối thiểu 6,4%/năm trong giai đoạn 2018 – 2022 (tương ứng mức Crack spread khoảng 13,71 USD/thùng).
  • # Worst: Giá dầu về mức 45 USD/thùng và việc giảm giá bán khiến cho biên LNG giảm còn 6,2%.

Tuy nhiên, chúng tôi khuyến nghị QUAN SÁT (OBSERVE) cổ phiếu BSR ở mức giá hiện tại, vì…

*******

Giá dầu thô diễn biến khó lường, không có lợi cho biên lợi nhuận gộp

Là sản phẩm của quá trình lọc dầu, giá xăng dầu thành phẩm sẽ biến động cùng chiều với giá dầu thô thế giới.

Tính đến thời điểm hiện tại, tốc độ tăng giá dầu thô cao hơn nhiều so với tốc độ tăng giá bán sản phẩm. Điều đó dẫn tới việc biên lợi nhuận gộp (biên LNG) của các nhà máy lọc dầu bị suy giảm, trong đó có BSR.

Cụ thể, ở kịch bản cơ sở (#Base), chúng tôi ước tính doanh thu 2018 của BSR sẽ đạt hơn 87.750 tỷ đồng (+7,9% yoy), lợi nhuận gộp hơn 5.840 tỷ đồng (-35,7% yoy) dựa trên 3 giả định về:

  • (i) Giá dầu duy trì khoảng 60 USD/thùng từ năm 2018 – 2022;
  • (ii) Crack spread của BSR được giữ ở mức 14,12 USD/thùng trong dài hạn;
  • và (iii) Sản lượng tiêu thụ ở mức 6,8 triệu tấn/năm. Sau NCMR vào năm 2020, sản phẩm được tiêu thụ mỗi năm đạt hơn 8,1 triệu tấn.

# Giá dầu

Có nhiều yếu tố tác động đến giá dầu thế giới. Trong đó, yếu tố quan trọng nhất là thực trạng cung – cầu dầu thô thế giới, sức mạnh đồng tiền USD (tỷ giá) và biến động về địa chính trị…

Giá dầu thế giới đã tăng khá mạnh. Cụ thể giá dầu Brent đã đạt mốc 85 USD/thùng đầu tháng 10/2018, tăng +27,19% so với đầu năm 2018 và tăng +144,82% so với hồi tháng 1/2016 (khi giá dầu chạm đáy 27,10 USD/thùng).

Lý giải nguyên nhân giá dầu thô tăng trong thời gian qua đến từ:

  • Nguyên nhân dễ thấy nhất là thỏa thuận cắt giảm sản lượng giữa OPEC và Nga khiến cho dự trữ dầu thô giảm. Trong khi đó, nhu cầu tiêu thụ dầu thô lại tăng trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu tăng trưởng.
  • Nguyên nhân thứ hai xuất phát từ rủi ro địa chính trị. Mỹ rút khỏi thỏa thuận hạt nhân với Iran và áp lệnh trừng phạt lên hoạt động xuất khẩu dầu thô của quốc gia này.

Nhiều chuyên gia dự báo, việc OPEC chỉ sản xuất ở mức vừa đủ nhu cầu và thế giới thiếu hụt nguồn cung dầu từ Iran sẽ khiến giá dầu thô trên thị trường thế giới có thể tăng lên 100 USD/thùng trong thời gian tới.

Tuy nhiên, IMF cũng đã đưa ra cảnh báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu sẽ giảm tốc trong 2 năm tới. Một trong những rủi ro mà tổ chức này đưa ra đó là chủ nghĩa bảo hộ gia tăng, căng thẳng chính trị, thương mại leo thang… Tăng trưởng kinh tế toàn cầu giảm tốc sẽ làm giảm nhu cầu năng lượng và khi đó giá dầu sẽ giảm.

Trong mô hình của mình, chúng tôi giả định giá dầu thô sẽ duy trì tối thiểu ở mức 60 USD/thùng trong giai đoạn 2018 – 2022.

# Yếu tố quyết định đến khả năng sinh lời của BSR: Crack spread bị co hẹp trong năm 2018

Crack spread (Biên dầu) là chênh lệch giữa giá bán sản phẩm (xăng, DO, Jet A1…) và giá dầu thô đầu vào. Biên dầu của BSR là 3-2-1 đo lường quan hệ giữa 2 phần xăng, 1 phần dầu nặng với 3 phần dầu thô.

Trong ngắn hạn, chúng tôi đánh giá việc giá dầu liên tục tăng mạnh sẽ khiến giá xăng dầu thành phẩm không điều chỉnh kịp theo giá dầu, dẫn đến việc Crack spread và lợi nhuận gộp năm 2018 của BSR sẽ giảm mạnh so với năm 2017.

Cùng với đó, lo ngại việc NMLD Nghi Sơn cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm của BSR sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Chúng tôi ước tính biên LNG của BSR trong năm 2018 ~6,7% (mức Crack spread ~ 14,12 USD/thùng) cho kịch bản cơ sở (#Base).

# Sản lượng sản xuất và tiêu thụ

Nhà máy hiện đang vận hành ổn định với 110% công suất thiết kế, tương ứng với mức sản lượng bình quân hơn 6,8 triệu tấn sản phẩm/năm.

Chúng tôi đánh giá việc tiêu thụ sản phẩm đầu ra không phải là vấn đề quá lớn đối với BSR.

Bởi vì:

– Thứ nhất, Việt Nam vẫn là một nước nhập khẩu xăng dầu.

Nhu cầu xăng dầu Việt Nam được dự báo sẽ tăng trưởng kép ~4,9%/năm trong vòng 10 năm tới.

Cụ thể, năm 2020 nhu cầu tiêu thụ xăng dầu ước tính đạt 22,4 triệu tấn. Và đến năm 2025 sẽ đạt 29,9 triệu tấn.

Trong khi đó, với công suất 6,5 triệu tấn dầu thô/năm, BSR đáp ứng khoảng 30% nhu cầu tiêu thụ xăng dầu nội địa, còn lại là nhập khẩu.

Từ năm 2018, NMLD Nghi Sơn đi vào hoạt động với công suất 10 triệu tấn dầu thô/năm, đáp ứng khoảng 40% nhu cầu xăng dầu.

Khi đó, BSR và NMLD Nghi Sơn sẽ đáp ứng khoảng 70% nhu cầu xăng dầu nội địa. Như vậy, thị trường đầu ra cho sản phẩm của BSR vẫn khá lớn.

– Thứ hai, BSR sở hữu tập khách hàng lớn. Bao gồm: Petrolimex, PVOil, Saigon Petro, Thanh Lễ và Dầu khí Đồng Tháp. Nhóm khách hàng này chiếm từ 73% – 84% doanh thu hàng năm.

Sản phẩm của BSR có cạnh tranh được với sản phẩm của NMLD Nghi Sơn?

Hiện tại NMLD Nghi Sơn có lợi thế cạnh tranh tốt hơn BSR vì:

# Xăng dầu của NMLD Nghi Sơn được bao tiêu toàn bộ bởi PLX

Từ tháng 8/2018, Petrolimex (PLX) sẽ thực hiện bao tiêu sản phẩm cho NMLD Nghi Sơn. Sản lượng hàng năm ước tính khoảng 6 triệu tấn xăng dầu thành phẩm.

Việc khách hàng lớn là PLX (chiếm >40% doanh thu) tiêu thụ sản phẩm của NMLD Nghi Sơn, chắc chắn sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến kết quả kinh doanh của BSR.

Chúng tôi cho rằng “Chiến lược cạnh tranh về giá” sẽ được BSR sử dụng nhằm giữ chân khách hàng.

Giá bán được điều chỉnh linh hoạt sẽ giúp cho hoạt động sản xuất không bị gián đoạn, tuy nhiên, sẽ làm giảm lợi nhuận.

# Chất lượng sản phẩm của BSR kém hơn

Sản phẩm của NMLD Nghi Sơn đáp ứng được tiêu chuẩn EURO 4. Và hiện đang triển khai nghiên cứu để nâng cấp đáp ứng tiêu chuẩn EURO 5.

Trong khi đó…

… Chất lượng xăng A95 của MNLD Dung Quất mới chỉ đạt EURO 3. Chất lượng xăng A92 và dầu Diesel đạt chuẩn EURO 2.

Mặc dù, BSR có kế hoạch nâng cấp nhà máy để đạt tiêu chuẩn EURO 5 vào năm 2021. Nhưng chúng tôi cho rằng, vấn đề cạnh tranh sẽ tác động khá tiêu cực đến khả năng sinh lời của BSR trong 2 – 3 năm tới.

Cụ thể: Biên lợi nhuận gộp có thể giảm thêm khoảng 0,3 – 0,5 điểm %, xuống còn 6,2%/năm cho kịch bản tồi tệ (#Worst).

Rủi ro tài chính là yếu tố cần chú ý trong dài hạn

Có 2 yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tình hình tài chính của BSR trong 2 – 3 năm tới. Đó là: Tỷ giá hối đoái và Nợ vay.

# Tỷ giá

Vay nợ hiện tại của BSR khoảng 12.858 tỷ đồng (tại 30/6/2018). Trong đó, nợ vay bằng USD trị giá 11.274 tỷ đồng (chiếm 87,7% tổng nợ vay).

Và kế hoạch BSR sẽ vay thêm khoảng 1,2 tỷ USD để đầu tư nâng cấp nhà máy.

Chúng tôi ước tính: Năm 2018, BSR có thể chịu lỗ tỷ giá khoảng 254 tỷ đồng. Tương đương ~5,7% LNST.

# Nợ vay

Dự án nâng cấp mở rộng nhà máy dự kiến đi vào hoạt động trong năm 2022 sẽ đòi hỏi chi phí đầu tư XDCB lớn trong giai đoạn 2018 – 2021.

Cụ thể:

Dự án sử dụng 70% là vốn vay (tương đương khoảng 27.040 tỷ đồng). Do đó, tỷ lệ đòn bẩy tài chính của BSR sẽ gia tăng. Tỷ lệ vốn CSH/nợ vay kỳ vọng sẽ duy trì khoảng 2,30 – 3,04 lần (6T2018 là 2,42 lần).

Với dòng tiền tự do tối thiểu trên 3.000 tỷ đồng/năm, chúng tôi cho rằng BSR sẽ không gặp khó khăn trong việc chi trả nợ gốc. Tuy nhiên, chi phí lãi vay tăng + rủi ro tỷ giá sẽ làm giảm khả năng sinh lời của BSR.

  •  
    184
    Shares
  • 169
  • 15
  •  

2 thoughts on “BSR: Đừng đầu tư khi bạn chưa hiểu gì về doanh nghiệp

  1. hungph says:

    Hi Tuấn,

    Tuấn cho mình hỏi là dự phóng EBIT 2018 dự phóng của bạn là 5.8k trong khi thực tế chỉ khoảng 5.1k => giá target sẽ cần có sự điều chỉnh nhất định, bạn có update gì với model của bạn không? Vui lòng update mới báo cáo.

    Cảm ơn Tuấn.

    • Tuấn Trần says:

      Chào bạn hungph
      Trong bài nghiên cứu mình đã xác định 3 vấn đề chính sẽ tác động đến KQKD cua BSR. Do đó, trong mô hình của mình đã “cover” kịch bản của bạn.
      Mặc dù GoValue cho rằng những thông tin bất lợi hiện tại của BSR đã được phản ánh vào giá cổ phiếu.
      Tuy nhiên tại thời điểm hiện tại BSR vẫn còn nhiều rủi ro, vì vậy GoValue vẫn giữ nguyên khuyến nghị QUAN SÁT
      GoValue sẽ có thông báo cụ thể khi có điểm mua phù hợp.
      Thân,

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

3 file excel phân tích & định giá

cổ phiếu (TEMPLATE)

FREE

1. Phân tích Dupont

2. Định giá cổ phiếu theo công thức Benjamin Graham

3. Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF

(Bỏ qua) Tôi không muốn nhận file!